核心观点：
上士闻道，勤而行之；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之。不笑不足以为道。《道德经》
站在2018年底，我们对2019年定义的关键词是“期待出清、谨防过热”。无论是目前权益市场的见底还是债券市场的转熊，都首先需要看到经济出清、以及与之相应的实质政策放松，而这一情况有望在2019年二季度前后出现，随后我们需要担心的则是经济过热，以及政策转向收敛带来的股债双杀。伴随着中国潜在经济增速进入下行周期，未来中国或总是面临经济过剩(实际经济增速在潜在经济增速上方)的情景，政策易紧难松。
本报告做出的展望基于我们的盈利债务周期模型，在此基础上对于全球经济史的回顾，以及长期以来对全球15个主要经济体高频数据的跟踪。
在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球15个经济体的高频数据。这15个经济体在全球GDP中占比约为3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。投资者可以参阅我们于每个月发布的这些经济体的各类经济数据综述。
以下为正文内容：
一、 2019，不要对全球(除美国)经济过于悲观
站在目前，我们提示不要对明年的全球(除美国)经济过于悲观。核心逻辑即后次贷危机时期(2011年之后)，受全要素生产率中枢下行影响，全球潜在经济增长中枢下行，发达经济体实际经济增速表现为低位窄幅震荡，带动全球出现类似走势；新兴经济体实际经济增速经历了2011-2015年的单边下降，2015-2018形成平台，2019-2020经济增长中枢面临新一轮下行冲击。
以实际GDP同比增速计算，具体而言，我们对于2019年全球主要经济体展望如下：
(1)发达经济体，主要受美国拖累，2019年全年整体下行，2019年全年经济增速低于2018年。
(2)美国，2019年全年整体下行，四季度经济增速或跌破2%，2019年全年经济增速低于2018年。受与减税相伴的财政刺激影响，美国本轮经济恢复较欧元区和日本延长了约三个季度，与此相应，新一轮下行或也有延长。
(3)欧元区和日本，2019年二、三季度触底，2019年全年经济增速低于2018年。
(4)英国，2019年全年整体上行，2019年全年经济增速高于2018年。
(5)新兴经济体，2019年二、三季度触底，2019年全年经济增速低于2018年。
(6)中国，2019年二、三季度触底，2019年全年经济增速低于2018年。
(7)全球，2019年全年整体下行，三、四季度或有企稳回升，2019年全年经济增速低于2018年。
二、 中国宏观杠杆率的历史变化情况
2.1 宏微观杠杆率的定义和关系
微观上对于杠杆率的定义是负债/所有者权益，在宏观层面，由于难以有效、高频的测算所有者权益数据，所以改用名义GDP代替所有者权益，因此，宏观杠杆率的定义是负债/名义GDP。与微观杠杆率相比，宏观杠杆率的计算公式仅仅是一个权宜之计，在理论和实证方面都存在缺陷，必须与债务余额同比增速合并观察。
对于中国这样的大国而言，全社会总债务可以分为四个部门，即家庭、政府、金融机构、非金融企业，其中家庭、政府、非金融企业合计称为实体部门；每个部门的债务余额与名义GDP之比就是该部门的宏观杠杆率，实体部门债务余额与名义GDP之比就是通常意义上的宏观杠杆率。
如果把国家视为一个公司，那么名义GDP相当于净利润。因此，宏观杠杆用公式定义如下：
MACL=D/R
其中，MACL表示宏观杠杆率，D表示负债，R表示名义GDP(即净利润)。
微观杠杆率是指负债除以所有者权益，用公式定义如下：
MICL=D/E
其中，MICL表示微观杠杆率，E表示所有者权益。
上述两个公式通过简单的变形，可以得出宏微观杠杆率之间的联系，即：
MICL=MACL*ROE
其中，ROE是净资产收益率，等于净利润除以所有者权益。
与用存量比增量的宏观杠杆率相比，用存量比存量的微观杠杆率显然是更正则的公式，但在计算宏观杠杆率时，由于把国家各类资产按名义价格合并的难度异常之大，所以只能退而求其次，选择名义GDP作为分母。上述分析显示，只有当ROE稳定时，宏观杠杆率才能较好的代表微观杠杆率的变化趋势。
既然宏观杠杆率的公式并不正则，其在分析中的意义也就较为有限，我们进行的实证检验亦显示，用宏观杠杆率拟合经济周期走势和预测资产价格变化的效果很差。因此，国际上在分析宏观债务问题时，一般更加看重债务余额同比增速这一数据，或者至少将杠杆率和债务余额同比增速合并观察。在宏观层面，国际上有关加减杠杆的定义是债务余额同比增速的升降，而不是宏观杠杆率的升降。
2.2 不同经济周期下的政策选择和杠杆变化
我们首先介绍一下经济周期，在不同的经济周期里，政策选择与杠杆变化迥然不同。图1中的潜在经济增速曲线构成了长周期，按照达里奥有关长债务周期的研究，该周期可能长达50-75年；图1中的实际经济增速曲线构成了短周期，按照达里奥有关短周期的研究，该周期为8-10年。短周期围绕长周期上下波动，形成所谓的复苏-过热-滞胀-衰退四种状态。根据《这次不一样》中对于过去800年全球经济史的分析，经济周期无非是资产负债表边际上的扩张和收缩，经济危机则可以概况成一句话，就是债务违约。
即便是不考虑政策影响，市场仍然有自发的调节功能，引入政策的目的是有可能提高效率。就政策目标而言，长期目标是提高潜在经济增速的水平，主要方法是提高全要素生产率，全要素生产率提高方法有二，技术进步和制度红利，技术进步可遇不可求，制度红利的释放则可以一言以蔽之，好的制度鼓励财富的创造而非分配。政策的短期目标是，通过宏观调控，使得实际经济增速尽可能接近潜在水平，即所谓的熨平经济波动。一般而言，当实际经济增速在潜在水平上方时，政策倾向于抑制私人部门加杠杆(过热)、或推动私人部门去杠杆(滞胀)；当实际经济增速在潜在水平下方时，政策倾向于抑制私人部门去杠杆(衰退)、或推动私人部门加杠杆(复苏)。
就宏观杠杆率而言，其主要衡量的是收入对于债务扩张的影响，长期来看，一般要求债务扩张与收入相匹配。短期来看，一般而言，当收入增长边际改善时，可以支持更快的债务扩张，反之亦反之。所以，通常在潜在经济增速上行的周期里，政策易松难紧，宏观杠杆率上升；而在潜在经济增的下行周期里，政策易紧难松，宏观杠杆率下降。最为危险的一段时期是潜在经济增速拐头向下的时候，政策由于缺少有效的认知，可能仍然维持宽松(即走老路进行政策刺激)，而潜在增速已经拐头下行，从而造成一段持续时间较长、危害程度较大的滞胀期。最为著名的，要数美国70年代末、80年代初经历的大滞胀。
按照一些划分方法，我们把2011年之后称为后次贷危机时期。后次贷危机时期，包括中国在内全球开始进入潜在经济增速的下行阶段，其背后的核心因素是全球要素生产率中枢的明显下移。在此之后，中国尝试进行了两轮政策刺激，效果均差强人意，一轮是2012年年中至2013年一季度，以钱荒为终结；另一轮是2015年中至2016年中，以债灾为终结。2016年中开始，我们认为，政府对于潜在经济增速下行的认识已经基本明晰，并开始选择接受而不是对抗。
2.3 宏观杠杆率的历史变化情况
我们统计的完整四部门债务数据始于2005年，那之后的杠杆率变化情况如下。表2显示，次贷危机之后，中国宏观杠杆率快速上行，2017年之后则实现了稳中有降。分部门来看，2017年之后宏观杠杆率下降全部来自于非金融企业，家庭部门杠杆率的上升最为强劲，政府部门杠杆率的上升幅度趋缓。
利用一些其他数据，我们可以进一步估算出1990年以来的宏观杠杆率，但缺乏分部门的数据。图2显示，90年代以来，中国宏观杠杆率稳定时期大体发生在2000-2008年，在这段时间里，中国的名义GDP保持了较快的增长，与快速膨胀的债务基本相匹配。
三、 未来杠杆变化展望：短周期分析
从短周期方面来看，2017年二季度开始，中国实际经济增速开始下行，而政策自2016年中以来始终保持中性甚至偏紧的状态，结合通胀等数据分析，我们认为，中国处于图1中，右半部分的滞胀阶段。
我们认为中央目前的目标非常明确，一是坚定去杠杆(实体部门债务余额同比增速下行)的方向，可变的是节奏和力度；二是稳定宏观杠杆率(实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定)。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾。事实上，本轮实体部门去杠杆始于2016年4月份，直至目前，实体部门债务余额同比增速一直震荡下行。按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。
3.1 家庭
分部门来看，家庭部门的问题最为严重，我们预计2018年底，家庭部门债务余额为47.2万亿，同比增速高达18.0%，按照目前的情况预计，该增速至少应下降至10%以内，所需的时间还需要两年左右。
3.2 政府
政府面临的问题之一在于地方政府债务厘清工作，我们目前按照窄口径估计，2018年底地方政府债务约为36.3万亿，增速在11.1%，中央政府债务16.3万亿，增速在9.0%，政府总债务52.6万亿，同比增长10.5%。如果按照宽口径估计，地方政府债务将升至50-60万亿，根据财政部的最新文件，2019年中国将出台政府资产负债表，届时地方政府的债务厘清工作将初步完成。在完成之前，受地方政府去杠杆拖累，整个政府部门债务余额增速仍有一定的下行空间，但幅度有限，中央政府则存在加杠杆的空间。
政府面临的问题之二在于国内通胀压力仍然较高。按照前文分析，一般而言，当实际经济增速在潜在水平上方时，政策倾向于去杠杆，政策(含财政和货币)选择会倾向于中性甚至偏紧，我们观察的数据也基本支持上述判断。至于政策何时见底，也就是转松？定性上来说，要看到通胀压力的消失，甚至是进入通缩，也就是实际经济增速下行至潜在水平下方。我们进行的历史数据拟合显示，GDP平减指数可以很好的模拟政策观察的通胀指标，中国历史上三次大的货币政策放松周期都出现在GDP平减指数急剧下行的时候。
目前，中国GDP平减指数偏高(三季度为2.8%)，而且下降幅度温和，政策很难有放松空间。我们跟踪的基础货币和超额备付金率数据亦显示，2016年年中本轮系统去杠杆以来，政策整体处于中性甚至偏紧的状态。
根据现有数据分析，中国政策转向放松可能要等到2019年二季度附近。由于本轮中国经济出清情况不是非常充分(即实际经济增速低于潜在水平的幅度有限)，而且在2020年前后潜在经济增速可能会进一步下行，因此，政策放松的空间不大。
3.3 非金融企业
非金融企业方面，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的非僵尸企业，其负债对于盈利的响应正常，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。
对于非僵尸企业而言，政策的主导方向是把其加减杠杆的主导权交给市场，即盈利改善最终会引发加杠杆，盈利恶化最终会引发去杠杆，工业企业盈利数据大体上与PPI同比增速保持同一趋势。图8的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。我们预计，直至2019年年中附近，PPI同比增速大概率会继续下行，意味着盈利恶化和非僵尸企业去杠杆，但去杠杆的幅度可能有限，毕竟2018年10月末工业企业负债增速只有5.9%，仅比2016年7月份的历史最低水平(4.5%)略高。
对于僵尸企业而言，政策的主导方向是去僵尸企业杠杆，待出清之后，再把其加减杠杆的主导权交给市场，即国有企业市场化改革基本完成。2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，国有企业债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，10月末降至7.7%的历史底部。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。
我们预计，在到2019年中左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估，事实上2017年底以来，中国的信用利差逐步恢复了与10年国债收益率逆向相关的正常走势，为4万亿之后首见。
3.4 金融机构
金融机构方面，2011年之前，其债务余额同比增速与实体部门债务余额同比增涨跌互现，大体平衡。但2011年之后，金融机构债务余额同比增速在大多数时间里超过实体部门，与大周期下行、而政策反应不足一致。不过，自2016年底开始，金融机构债务余额增速开始急剧下降，2018年以来基本稳定在3%左右的低位。我们预计在未来较长一段时间里金融机构债务余额同比增速将维持低位增长，系统性的低于实体部门的债务余额同比增速。
四、 未来杠杆变化展望：长周期分析
在长周期下行的背景下，去杠杆未来或称为主旋律，政策易紧难松。其核心原因来自于潜在经济增长中枢的不断下移。
除了潜在经济增速估算外，另外一个可供参考的长期预测数据是人口数据。我们使用联合国发布的《世界人口展望》2017年修订版中的数据，全球人口抚养比在1967-2012年间持续下行，之后直至2100年该数据将持续上行。也就是说在后大滞胀时期，人口红利还是在上升的；而在后次贷危机时期，人口红利则会持续下降。2010年中国人口抚养比触底，此后直至2100年将持续上升，2037年开始，中国人口抚养比超过全球水平。适龄劳动力(15-64岁)人口绝对数量方面，2014年中国触顶，之后直至2100年持续下行，而在此期间球适龄劳动力人口尚能保持增长。这意味着，未来中国经济可能表现相对更差，从而资源(含资本和劳动力等)外流压力增加，进一步降低中国的经济增长水平。
五、 资产配置：短周期视角与长周期视角
短周期来看，之前的分析显示，中国目前尚处在去杠杆和政策未放松的组合区间，对应滞胀阶段，具体而言，是滞胀的后半期，受融资需求下降影响，长久期利率债收益率已经处于下行通道。2019年二季度，中国有望进入到去杠杆和政策放松的组合区间，对应衰退阶段，至多有一次降息空间，权益市场底部出现，债券迎来最欢腾的时刻。大约在半年之后，也就是2019年四季度，中国或将进入加杠杆区间，债市转熊，收益率开始趋势上行；政策则取决于当时的通胀压力，若GDP平减指数升破1%，政策或转向收敛，权益亦转入下跌；若通胀压力不大，政策并未收紧，权益市场的上涨则有望延续。因此，我们对于2019年的判断是，期待出清，谨防过热。汇率方面，布雷顿森林体系崩溃后的强美元周期都发生在美国名义经济增速超过全球的时候，此前的分析显示，本轮美国经济具有典型的后周期属性，其实际GDP同比增速见顶大约之后其他主要经济体3-4个季度，2019年全面美国经济都会表现较差，美元持续面临贬值压力。商品方面，就综合指数而言，其于新兴市场的经济表现正向相关，此前的分析表明，本轮商品价格的底部将出现在2019年中期。
长周期来看，综上所述，如果中国在未来经济增长中枢下行的过程中，还总会受到通胀的困扰，那么中国将面临一种边际收益递减和政策易紧难松的组合，上述组合对应滞胀的状态，推荐现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于长久期利率债的中枢而言，长期来看，其与名义GDP增速走势趋同，反应了全社会整体的盈利状况。表4的数据显示，此后直至2050年中国潜在经济增长中枢将系统下移，除非出现通胀失控(小概率)，否则我国的长久期利率债收益率中枢同样会系统下移。
虽然从理论上讲，10年国债收益率的价值中枢与名义GDP同比增速存在相关关系，但两者之间仍然存在的差异，其主要取决于以下两点因素：
(1)名义GDP增速的构成。名义GDP增速由两部分构成，即要素的投入和要素的使用效率，与10年国债收益率相关的是由要素使用效率变化带来的名义GDP增速的变化，单纯由于要素投入变化带来的名义GDP增速的变化与10年国债收益无关。因此，一个国家的名义经济增长越多来自于要素投入，其名义经济增速与10年国债收益率之间的缺口越大。
(2)货币政策。无论是行政指导还是市场化调节，无论是主动调控还是被动收投，货币政策越松弛，名义GDP增速与10年国债收益之间的缺口越大。所谓行政指导主要指利率管制，比如，中国的利率市场化基本是在2012年中期完成的，美国历史上也有Q条款。所谓市场化调节指的是常规意义上的货币政策松紧，一般而言，货币供应增加、资金利率偏低对应货币政策放松，反之亦反之。所谓主动调控是指根据国内情况制定的货币政策。所谓被动收投，主要指海外资金涌入或流出带来的国内资金面变动；一般而言，其他条件不变情况下，海外资金流入对应国内流动性松弛，反之则收紧。
后次贷危机时期，伴随潜在经济增速触顶回落，要素投入对经济增长的贡献逐步减少，叠加利率市场化逐步完成，中国名义GDP增速与10年国债收益率之间的缺口开始逐步收缩。目前来看，无论是要素投入对经济增长贡献的进一步下降还是货币政策易紧难松，都会支持上述缺口逐步收窄。
上述情景下，作为一阶导数的权益市场有可能震荡上行，但有两个必要条件：一是对于家庭部门杠杆的约束(以及与之相伴的房地产调控)，至少要把家庭部门的负债增速降至一个比较合意的水平；二是国有企业的市场化改革，以及与之相应的去僵尸企业杠杆和打破刚兑。值得高兴的是，至少目前，我们正走在正确的道路上。
就汇率和商品而言，布雷顿森林体系崩溃至2011年间的约40年可以看作是全球潜在经济增长中枢上行叠加政策刺激的黄金时期，美国作为全球经济中的大国表现相对不佳，美元指数周期峰值不断下行，商品周期峰值则不断上行。后次贷危机(2011年之后)时期，上述情况完全逆转，未来美元指数周期峰值有望不断上升，商品周期峰值则不断下降。
（文章来源：轩言全球宏观）
（原标题：【招商宏观】2019，期待出清，谨防过热2019年债务周期展望）
