投资时常难以摆脱惯性思维，哪一类资产过去涨的多，投资者更倾向在未来重仓某一类，比如2017年在股票私募大赚的投资者在2018年初也看不上前期表现不好的CTA基金。孰知，它在今年上演“王者归来”，尽管表现不及2016年时的辉煌，但必须要说明的是，今年在各大类资产惨烈的低迷投资环境下，一种投资策略能跑赢货币基金，已值得称道。
在股票私募中，亏损5%的都已算是行业佼佼者，那么对于对冲策略来说，今年取得多少收益够得上优异呢？
这周我们重点来解析量化对冲策略的收益表现(文末点击“阅读原文”可以查看细分策略中私募的排名)，看看哪些私募可以突出重围。总结2018年之际，好买基金研究中心同时会带你认知这些策略的纵向周期特征，展望2019。
CTA策略成危机保护器
由上图可以看出，今年大部分策略均表现欠佳，其中为广大投资者熟悉的股票型策略亏损较大，同时我们注意到期货管理型策略(CTA)表现较好，而号称穿越牛熊的市场中性策略表现平平。
先来说说CTA策略，今年在股市下跌时，它又充分显示了“危机保护器”的配置价值。那么它为何能在股市表现不佳的时候逆势上涨呢？
从海外CTA策略基金行业的实践来看，多数CTA基金采取趋势跟踪策略，简单来说就是“追涨杀跌”，通过跟随趋势获利，而不对市场方向做预测和提前判断。不同于股票，CTA既可以做多也可以做空，并且有杠杆比例可以放大，所以纯粹的期货指数并不能直观的反映CTA策略收益。CTA策略表现的好坏与否更多的与波动率相关，而波动率存在周期性，波动率上升的市场对CTA来说是黄金期，波动率下降的市场对CTA是困难期。2016是波动率上升、趋势比较明显的一年，这一年CTA收益率比较好，2017年波动率下降时，CTA策略表现比较差。
经验上来看，CTA策略往往在股市下跌的时候会有超预期的表现，因为股市下跌较多的时候往往伴随着风险资产波动率的上升，加上股市流出的资金会有一小部分分流到期货市场助推期货交易的流动性，这都有助于CTA基金收益的提升。
下表统计了2012年12月份以来，国内CTA基金的月度收益情况。在这6年中，沪深300指数有34个月份是下跌的，其中单月下跌超过10%的次数有4次。这4个月里，CTA基金的平均收益高达8.54%。而其他股指下跌的月份中，CTA基金也都获得了正收益。
除此之外，历史上的CTA策略也很少出现大幅的亏损，主要有两方面的原因：
一方面是因为策略本身首先会主动控制各类型资产的交易风险，在资产配置上倾向于交易低相关的资产，这在本质上降低策略的风险暴露，提高产品业绩的稳定性
另一方面是由于策略在事前事中事后的风险控制。首先整个策略按照风险平价原则进行配置的，其次在具体动量策略中，每笔交易都会有止损，对于品种和板块的暴露，都会进行相关控制，防止它出现异常的波动，但动量策略本身是偏好较大的波动，所以当标的资产出现了大的波动，动量策略就能取得较大的收益。
上图是今年以来的CTA累计收益分布图，直观的来看，今年CTA累计收益主要分布在-30%至45%，这一收益分布占了整个分布的81%左右。此外，分布的平均数是3.4%，中位数是4.0%，四分之一分位数是17.3%，意味着今年CTA策略的产品收益率能达到4%以上，基本就能超越同类平均水平，能达到10%以上的就已经是佼佼者，而收益率达到18%的以上基本就是市场的前25%。
好买合作的一些CTA基金今年也取得了不错的收益，元盛和英仕曼等老牌CTA机构一如既往发挥稳定。比如元盛成功的抓住了今年八月中旬黑色系和化工品的一波趋势，为客户赚取了丰厚的收益，后期趋势结束回调时，及时离场，保存了战果。
另外，好买优选的黑翼资产更是非常亮眼，旗下多只CTA基金排名靠前。黑翼持仓周期是比较偏短，而且它们整个的持仓是比较分散的，覆盖的品种超过了50种。另外，黑翼CTA完全采用程序化策略交易，基于模型的信号强弱以及流通性、相关性、波动性等因素，动态分配不同品种的仓位和方向。除此之外，它还实现了多元化CTA策略，包含趋势跟踪、日内反转、跨品种套利三种，这三种策略相关度低。通过对它们多元化策略的组合和搭配，黑翼CTA可以降低因市场环境造成策略失灵的风险。
2018年阿尔法策略为何表现平平？
上图是今年初至11月底好买基金研究中心统计的中性策略累计收益分布图，直观的来看，今年中性策略累计收益主要分布在-5%至15%，这一部分占了整个分布的93%左右。此外，分布的平均数是-0.4%，中位数是-2.4%，四分之一分位数是6.7%，意味着今年中性策略跑出正收益似乎就能超越同类平均水平，收益率7%以上，基本就是全市场的前25%。这似乎和我们通常对市场中性“穿越熊牛”的认知有所出入。像从今年下半年来，市场上的阿尔法策略出现大面积的回撤。
而一直以来，大家普遍认为市场中的阿尔法是稳定的，无论牛熊，阿尔法策略都能获取稳定的超额收益。但实际上这对于阿尔法策略并不是一种合理的预期。因为阿尔法没有对标的指数，因此人们很难预判阿尔法的收益情况具体怎样，所以当我们讲阿尔法的周期表现时，有些虚无缥缈。但事实是阿尔法的获取并非总是稳定，更多的是会受到市场环境的影响。
不仅2018年下半年，其实2017年对于大部分阿尔法策略来说，也是十分艰难的一年。究其原因主要在于2017年的一九行情下，白马股领涨，导致指数的涨幅只集中在个别股票，而阿尔法策略的持仓股票较多，无法跑赢大盘。也正是经历了2017年的一九行情，一些私募机构在这种行情中不断提升阿尔法水平，开发更多策略，在市场行情恢复正常的2018年上半年，市场中性整体表现比较好。但时间转到2018年下半年，由于贸易战的持续发酵，整体市场经历大跌后，交易情绪低迷，8月到10月市场交易量极低。这种市场环境导致了两个局面，一个是恐慌情绪散发，基本面因子失效，很多基本面表现好的公司依旧在恐慌情绪下被大量抛售。另外，对于频率较高的量价策略来说，市场流动性的降低导致了交易成本增高，交易成本并不能覆盖产生的阿尔法，因此出现亏损。这也造成了今年阿尔法策略整体表现是上半年强于下半年。
阿尔法为何会出现不稳定？
为何阿尔法策略的超额收益在不同时期会表现不同呢？首先得从市场的成交金额说起。市场成交情况反映了流动性，这与量化策略的表现息息相关。
量化交易相比普通的主观交易，持仓股票更多，换手更快，这就导致阿尔法策略需要每天在市场上进行交易。当成交量降低时，市场整体流动性变差，很难以同一价格成交大量订单。从上图中，我们可以看出，成交量往往在牛市周期时比较高，这个时候市场活跃，流动性强，量化交易成本较为正常。而成交量偏低往往出现在熊市行情中，如上图所示，在2008年10月左右成交量大幅减少，另外2012年末到2014年初的熊市中，中证500的成交额同样一直维持在较低的水平，再者就是到了2018年8月以来，由于股市持续下跌，交易低迷，流动性降低。当市场上涨时，更多人参与到股票市场中，在狂欢中股票价格更容易出现偏离。在熊市时，市场参与者减少，交易成本上升。这也就是为何阿尔法在股票上涨时更容易获取，而在股票下跌时会比较难。
除了在市场成交量萎缩、流动性降低时，获取阿尔法的难度增加外，另一方面，当市场出现2017年类似的一九行情时，同样较难在市场中获取阿尔法。在2018年1月与2018年5月的沪深300与中证500的对比图中，我们明显看出，1月份的白马行情导致右侧的极端分布，而这些股票大多又是权重大的白马股，因此导致指数整体被拉升的偏高，而量化选股的一篮子股票很难大幅超越这些涨幅极高的白马股，因此在整个白马股票行情下，量价因子的阿尔法表现较差。
展望2019年的对冲策略配置
每一种策略都并非一成不变的，在起伏的市场中也总有其周期性表现。我们重点关注指数增强、市场中性、CTA基金以及海外固定收益投资的周期，了解它们不同策略的周期影响特性将为我们2019年的配置提供有意义的指导。
对于指数增强策略来说，因为受市场贝塔影响过大，其周期性与股票高度相关，通过阿尔法策略，在股票本身beta的基础上增强阿尔法收益，对标股指，更能直接反映阿尔法策略的收益情况，可以作为股票类周期产品进行配置。
对于市场中性策略来说，过去几年其表现除了受阿尔法策略的影响外，还受对冲工具所带来的对冲成本变化的影响，比如之前由于股指期货的限制就带来了较大的收益波动。不过，未来伴随着股指期货的松绑，市场中性策略对冲成本将大幅降低、资金利用也会提高，策略收益也会提高。策略周期表现也会逐步回归到阿尔法策略本身，其表现也会更多受到市场成交量及大小盘风格的影响，这使2015年备受关注的市场中性阿尔法策略重新受到大量关注。市场中性产品中，启林盈润1号A期和明6号1期可重点关注。
对于CTA策略来说，在当前各类风险事件下，大家对2019年的宏观经济普遍预期悲观，对风险资产看法相对谨慎，和股市低相关的CTA配置价值依然突出。只是CTA趋势策略的收益具有明显的集中性和爆发性，有趋势时两三个月就可以获得很高的收益，所以投资时要注意不要过于关注短期择时，而更应该关注其长期配置价值，选择好的产品，长期持有。比如，长周期策略的可重点关注元盛和英仕曼，短周期策略中可重点关注黑翼CTA二号A等。
除此之外，在避险上，海外固定收益市场尤为值得关注。明年国内经济下行压力较大，美国经济增速见顶但走向衰退的可能性低。这种情况下，海外类固收产品是对冲风险的有效工具之一。
在过去的近十年里，代表美国部分类固收市场的三大指数与中国股市和债市均保持较低的相关性，可以和国内资产形成一定的互补。其中事件驱动包括重组、转型、退市/重新上市、大额提前还款、并购/资产出售等，这在美国债券证券投资中是常用的策略。
美国类固收市场三大指数表现
注：在计算胜率时，在持有期内实现的年化收益率高于无风险收益率(3%)才能被记为“胜”，而非在持有期内收益为正就为“胜”，下同。
高收益债市场和投资级债市场最长回撤时间均为1年左右，也就是意味着，只要连续持有一年以上，大概率可以取得正收益。除此之外，高收益债市场呈现出持有时间越长、跑赢无风险资产的概率越大的特征。需要特别说明的是，事件驱动基金指数可以体现整个事件驱动基金板块的表现情况，但并不适合作为单个特定事前驱动基金的对标指数，因为事件驱动基金之间的投资逻辑和投资板块区别往往很大。
如果是优选过的基金，其表现往往更是远胜其对标指数，下面我们将展示一个高收益债基金和两个信用事件驱动基金。
某高收益债基金
优质的高收益基金在表现上全方位优于指数，持有两年胜率为87.5%，意味着如果连续持有两年，大概率可以获得一个收益高于无风险利率的投资结果。高收益债投资中，可重点关注全球顶尖高收益债券投资团队霸菱资产的霸菱环球信用债私募基金。
两只信用事件驱动型基金
两个信用事件驱动基金表现均优于指数，且如果连续持有两年，两个基金跑赢无风险收益率的概率都较大。像当前好买在售的关注易皆福债务机会和肯阳价值实现的海外债券私募产品中都有事件驱动策略，两家机构在海外债券投资上都有其核心竞争力。
总结
2019年市场会怎么走，没有人知道。而唯一可以确定的是，我们面临一个不确定的环境，而且复杂多变。这种背景下，对冲类避险资产成为优选的配置手段。
面对估值处于历史低位的A股，指数增强的配置意义更加彰显，相比于抄底市场，指数增强能够带来高于指数的超额收益，当市场继续下跌时，能够降低亏损，在市场触底反弹时，能够更好的抓住贝塔收益，同时带来额外的超额收益。主动的阿尔法策略和被动的指数相结合，让指数增强产品的长期收益值得期待。
长期来看，股指期货逐渐放开，将使得市场更加有效，交易策略更加丰富。另外，伴随着政策利好和监管环境的改善，大概率事件是投资者风险偏好的逐步修复提升，诸多因素对以交易为主的量化股票多头和中性策略将形成利好，战略性增配量化多头和中性产品可以有效获取市场阿尔法收益。
同时，投资者可以辅以中长期CTA策略(代表如元盛和英士曼AHL)去提供危机保护可以说在国内二级市场资产配置的标准起手式(详情参考文章《学会这种投资赚钱的方式，你根本不用纠结A股还跌不跌了》)。这样的组合既有基本策略层面的逻辑支撑，也在过去六七年间取得了相当耀眼的投资业绩。
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