2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《指导意见》)发布，靴子终于落地。尽管金融业对此已经做好充足的心理准备，但是当它真正来临时，还是给金融业带来了一次不小的冲击。
资管新规的核心是打破刚兑、破除多层嵌套与禁止资金池模式，从而达到去杠杆的目的。在理财市场迅速膨胀的过去十年，刚性兑付已经成为市场的潜规则。但是对于整体金融体系来说，却早已是骑虎难下。
因为刚性兑付承诺过度扩展，会导致单个债务主体的非系统性风险上升为金融体系的系统性风险，最终演变为政府兜底，要么风险无法出清，要么引发系统性风险。
我们知道，在现代经济中，有限责任制作为主流的法人性质，积极意义在于主体可以通过破产的方式隔离风险，一方面鼓励了个体的冒险和创新精神，另一方面避免风险过度传染至其他利益相关者机构参与主体，传染为系统性风险。
既然如此，那为什么金融机构还做出刚性承诺呢？一部分原因在于潜在风险的暴露具有滞后性，所以当期经营者敢于冒险。正如一位曾经在国有商业银行工作的业内人士告诉笔者的，在银行体系内，对管理层的考核和晋升是以当期业绩为基准的，而不是未来风险的暴露。“先把业绩做上去，填窟窿？那是下一任的事情。”
此外，金融机构基于自身系统重要性(如大而不能倒)，能够绑架政府，从而会忽视刚性兑付带来的潜在风险。再加上部分国有属性的债务人背后有政府隐性担保，导致金融机构自身也对债务人产生刚兑信仰，也加大了金融机构敢对投资人作刚兑承诺的概率。
刚性兑付的核心是资金池，即金融机构用其他投资人的钱实现刚兑承诺，理论上，只要后来投资人足够多，资金
一些有着优质的现金流的中小民营企业往往很难拿到信贷，而那些大量的国有僵尸企业却能够凭借政府背景获得大量信贷资源，这显然不利于市场出清，更不能说是公平的商业竞争环境。
池新入资金规模足够大，这一刚兑模式就能持续。核心取决于投资人对该金融机构的信心或信仰。
这也是为什么资管新规的细则最终出台时，相比于指导意见对部分细节有所放松，而且在过渡期方面给予充分时间，采取“新老划断”的柔性安排。过渡期内，在有序压缩存量的前提下，允许尚不符合要求的产品滚动，逐步消化，实现平稳过渡。因为一旦信仰在瞬间崩溃，将会引起连锁反应，这是任何金融机构都无法承担的后果。
但是不得不承认，资管新规的确是给金融体系乃至整个宏观经济来了一场不大不小的压力测试。资管新规的实施，引起整个经济体系信用的收缩，自资管新规在去年4月底发布，5月、6月社融增速连续骤降。6月新增社融总量1.18万亿，社融增速继续大降至9.8%。其主要原因正是表外非标融资持续大幅萎缩。信用债融资也持续萎靡，广义基金的萎缩，部分企业融资接续导致违约问题不断爆出。其中，缺乏足额抵押品、信用资质偏弱的中小企业受到最为明显的冲击。
正因为如此，金融去杠杆下信用周期紧缩成为拖累经济下行的主因，更为关键的是，本轮信用紧缩很难依靠央行宽货币放水来实质性缓解，在金融去杠杆下，高风险偏好主体被消灭，无论银行表内还是其他资管机构都缺乏一张强大的资产负债表，来承接住非标回表和信用债抛盘的压力。
也就是说，传统的、依靠降低法定存款准备金率的做法只会把稀缺的流动性淤积在银行间市场，造成资金的供需失衡，产生经济学理论上的“流动性陷阱”。这一点从货币市场利率与低等级信用债发行利率逐渐拉大的剪刀差中得到验证。这也是为什么一行两会苦口婆心地希望金融市场给予民营企业信用支持，但是收效甚微的原因。
尽管实施细则适度放缓了去杠杆的节奏和力度，很大程度上缓解了市场对信用风险蔓延的担忧，但并未改变打破刚兑、净值化、压缩非标的监管大方向，表外融资规模仍面临趋势性收缩，民企、小微、中低评级城投和房地产企业面临的融资难、融资贵问题至今仍在困扰着他们。
当然，这次的资管新规也充分暴露了我们现有金融体系固有的弱点，即天然存在的信用歧视。虽然我们并不愿意承认，但是这种信用歧视的根本在于所有制。一些有着优质的现金流的中小民营企业往往很难拿到信贷，而那些大量的国有僵尸企业却能够凭借政府背景获得大量信贷资源，这显然不利于市场出清，更不能说是公平的商业竞争环境。事实上，现在的金融科技已经在尝试基于“资产信用”而非“主体信用”来判断企业的信用等级，比如利用大数据和物联网，能更精准地掌握企业的运营状况，甚至能够预测未来一段时间内企业的运营情况，大大降低了银行在放贷过程中信息不对称的成本。
话说回来，每一次的危机中都孕育着机会。如果我们能够对现有金融体系进行一些变革，那这次资管新规落地所引起的信用收缩尚是一个可以负担的压力测试。否则就是对危机的浪费，即使我们暂时解决了危机，也会为下一次危机埋下隐患。
（文章来源：新金融观察报）
