应对“华尔街之狼”的制度底层设计
“迷你债券和汇丰银行客户身上发生的故事一定会在中国发生。衍生金融工具将以远期和期权作为基础模块，叠加互换与其他复杂工具构成合成证券，对金融资产的风险重新组合或捆绑，形成金融资产风险和收益的重新搭配，向更加复杂的专业化和综合化方向发展。”
作为金融教育和从业人员，笔者曾在一场“美国次贷危机对经济的影响”专题讲座上，引用历史著名的衍生品交易案例，做出如上判断。要看清楚世界原油市场和中国“纸原油”事件到底发生了什么，我们需要回到历史事件中去寻找答案。
著名衍生品案例历史回顾
20世纪70年代，世界电子行业高速发展，电子制造业对白银的需求也随之迅猛增长，美国最著名家族之一亨特家族看到投资机会，把白银从1973年不到2美元一盎司到1980年1月21日推高到50.35美元，再无交易对手，开始崩盘，3月25日跌到10美元。
亨特家族作为白银期货市场“死多头”逼死“空头”，到自己作为“多头”，没有交易对手接盘，被逼死，1987年厄运连连而亨特家族公司破产。
这个案例告诉我们，白银持续7年的单边牛市，“空头”在涨了10倍20倍时候不相信再涨，从大豆期货转战贵金属期货市场的专业“多头”在分析未来需求的基础上，也不相信白银价格会跌。在美国政府道义劝告无效后，沃克尔领导的美联储和监管机构出台政策干预，修改交易规则，提高保证金比例，成为压死亨特家族的最后一根稻草。
中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型央企仅用6年时间成长为蜚声海内外国际性石油公司，净资产从1997年21.9万美元快速增长到2003年1亿多美元，总资产近30亿美元，而破产也仅用了一年时间。
作为国内航空市场唯一供油商，该公司在原油期货本来做的是套期保值锁定成本，稳赚不赔。该公司作为期货市场参与交割的“多头”，对原油未来行情判断失误，转向“空头”投机，在期权市场与高盛子公司做对手盘，在油价每桶40多美元时卖出超量看涨期权，到55.67美元丧失融资能力和流动性而爆仓，亏损5.5亿美元，2004年12月1日向新加坡法院申请破产保护成为当年重大经济事件。
单边上涨行情持续5年，在涨到100多美元不断创新高时候，作为“多头”的高盛不遗余力“唱多”，发布研究报告称原油可能涨到200美元，但最高只涨到147.9美元，尔后油价一路朝下，又因新能源革命和国际地缘政治因素等综合因素，油价始终保持在低位，甚至今天我们见证了负值价格历史时刻。
2008年美国发生“次贷危机”，投资银行雷曼兄弟、贝尔斯登破产，美林和摩根斯坦利被重组，大金融机构如花旗集团、汇丰银行、瑞士信贷银行、德意志银行和美国AIG保险亏损累累，今天也没有回到十二年前的荣光。其中，雷曼兄弟不仅把金融衍生品ABS（资产支持证券）打包CDO（担保债务凭证）卖给大金融机构，还叠加CDS（信用违约掉期合约）在美国不能卖给普通投资人的产品，拿到亚洲拆分后，包装成“minibond迷你债券”，更是血洗香江，36万元“债券”最终兑付8元。
以汇丰银行为代表的发行KODA（knockoutdiscountaccumulator）“理财产品”（与股票挂钩的累计期货掉期合约的期权产品）更是血洗大陆和香港居民上千亿港币。倒欠银行的个人不在少数，根据双方协议还没法起诉产品的发行人。
在当时堪称世界金融史上最复杂的金融衍生品，别说普通投资人，就是很多专业人士能读懂几十页的双边英文协议也很难。一般都是私人银行部的董事总经理出面销售，而挂这种头衔的人物不在少数，购买者也是基于对百年老店的信任。在世界经济高速增长时期，美国政府建立房利美和房地美，推出一项利国利民政策，让居者有其屋的梦想成真，谁能想到因为不合格贷款人的大面积违约给美国金融体系造成系统性风险，进而传染全世界呢？
本来金融术语晦涩难懂，金融工程更是构建了高深的数理模型。能被普通人一眼看懂的金融产品都是幻觉。当你遇到的金融产品如“财富自由梦”、“迷你”这样美妙名字，而且是高得离谱的收益，就要小心提防。
“华尔街之狼”通过温情脉脉的利诱达到自己不可告人的目的，规避监管、转移风险和卖给更多客户，获取最大经济利益，从来没人会主动帮你发财。金融交易归根到底属于“零和游戏”。
“纸产品”的细节
回到2020年，原油期货从60多美元跌到20美元左右，中国散户几天就能赚30%多，“小白”都能投资的广告语和大量关于原油投资的利好信息诱惑，通过各家银行“纸原油”理财产品蜂拥而入抄底原油，甚至连银行网银App都间歇性宕机，反弹到高点28美元出现赚钱效应。
4月份，几大银行客户根据协议，提前一周把5月期合约“移仓”到6月期，但是也出现大量亏损，客户被“升水”和“贴水”概念整懵逼。4月21日，芝加哥期货交易所WTI原油5月期合约出现历史性的收盘价-37.63美元，造成未“移仓”银行客户“穿仓”损失惨重。网络上“纸原油”理财产品热议，银行与客户各执一词，旁观者各种分析与猜想文章，更有极端言论上升到“阴谋论”，抹黑中国银行业和谩骂监管机构。
如果不厘清银行业务边界和参与者主体的法律底线又怎么能划清责任呢？银行的追偿、客户的赔偿和向监管的投诉又何从谈起呢？
笔者随中国金融业信息化高速发展而成长，从事教学和具体金融实务工作，长期跟踪和研究现代金融体系和金融业务，就中国几大银行向客户提供“纸原油”理财产品，从整体性交易运作体系视野，金融机构的合规性和投资者的适当性角度发表自己的看法。
“纸原油”作为银行的理财产品必须满足《银行业监督管理法》、《商业银行法》、《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、《商业银行个人理财业务风险管理指引》、《金融违法行为处罚办法》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》等法律法规要求。
中国银保监会指定官网“中国理财网”如果没有“纸原油”，也未见类似产品公示，说明所谓的“纸原油”不是理财产品。但是，很多银行还是把“纸原油”当作理财产品销售给客户。销售必须满足《商业银行理财产品销售管理要求》，否则涉嫌违法或违规销售。
既然是中国信誉卓著的大银行通过正规渠道销售给客户，笔者也不敢轻易下“纸原油”产品是否违法或违规的结论，至少这样的产品不能称“银行理财产品”是可以肯定的。
产品说明书、银行与客户双边协议和交易规则显示，纸原油是一款与原油期货合约“挂钩”的“风险R3级”的产品。交易工具，交易必须开立美元或人民币“交易账户”或又叫“保证金账户”；币种与结算，该产品采用全额保证金，币种可选择美元或人民币，买入或卖出以银行公布的即期美元价为准，持有到期卖出或买入又以远期美元价为准；交易方式，可以选择“做多”或“做空”，约定持有期限和“移仓”操作，主动和被动“移仓”结算基准价，“移仓”后新开合约的基准价；交易系统，提供连续的做市商报价，实时显示行情与芝加哥和布伦特原油期货交易所价格同步；交易渠道，通过网银操作等信息。
通过以上信息，所谓“纸原油”，实际上是与期货沾边的“交易类或投资类产品”，根据中国法律，银行不能为客户提供证券期货的交易通道；个人不能从事资本项目下国际期货交易，但是又运用了众多描述金融衍生品和交易的术语，对产品和术语又缺乏明确的定义，在国际金融市场上笔者没有见过同类产品可以进行比较。
“纸原油”采用了大量衍生品和交易术语，那肯定与衍生品有关。笔者尝试采用国际通行原则，引用中国与金融衍生品相关法律法规来剖析“纸原油”。
银行业的安全性的重要程度要远高于盈利性，银行业采用授权经营模式，经营范围和经营产品采用肯定列表，所提供的金融基础设施必须满足相关中国法律法规和国际通行原则，并在法律框架下开展业务。
在宏观审慎监管框架下对银行交易运作体系进行梳理和界定；交易运作体系包含交易规则、交易产品、交易工具、交易渠道、交易系统、结算清算系统和制度安排。
首先，引用各国必须遵从的国际清算银行支付与结算委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）共同发布了《金融市场基础设施原则》和《国际证监会组织证券监管原则与目标》两大基本原则。
其次，引用涉及银行衍生品业务范围相关法律《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》和《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》、《银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》、《银行外汇业务管理规定》、《银行外汇业务合规与审慎经营评估办法》、《外汇管理条例》、《境内外汇划转管理暂行规定》等；与交易工具（银行账户）相关规定《银行账户管理办法》、《个人外汇管理办法》；与交易渠道（电子银行）相关法规《电子支付指引（一）》、《电子银行业务管理办法》和《电子银行安全评估指引》、《中国人民银行关于落实个人银行账户分类管理制度的通知》、《中国人民银行关于落实个人银行账户分类管理制度的通知》等；与支付结算相关的法规《支付结算管理办法》、《境内外币系统支付结算管理办法》等。
最后，“纸原油”既然与期货和交易“挂钩”，又提供实时行情和连续报价驱动型交易，必须梳理与期货相关的《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司监督管理办法》、《证券期货业网络时钟授时规范》等法律法规。
通过对以上法律法规的梳理，可以得出如下肯定结论：第一，在中国境内，只有期货公司能代理期货交易，必须开立与一类银行卡绑定的独立人民币交易账户，不能开立外汇交易账户，而“纸原油”产品到期不能实物交割，因此，“纸原油”产品不属于期货产品；第二，在中国境内，禁止用外币对资产计价和结算，个人换汇有严格的法律规定，个人外汇存款不能做投资用途，外汇局批准除外；第三、连续报价和撮合交易系统只能是中国证监会管辖的证券期货交易所提供；最后，银行从事衍生品套期保值自营业务和代理交易业务必须经过中国人民银行批准。
产品设计与制度安排
目前中国理财产品类似的“纸系列”产品众多，其中“纸原油”存在时间已长达7年，一直不温不火。近年，有实力的大银行竞相模仿推出类似产品，2019年开始升温，2020年进入高速发展期，又以创造金融史上的负结算价奇迹载入史册。
以“纸原油”为例，探究“纸原油”到底是什么样产品呢？笔者通过对全球金融体系架构场内和场外交易两个维度梳理，涵盖几乎所有制度安排、产品设计，业务流程、系统流程，网络架构、交易架构和支付体系等全方位的初步研究，可以得出一条肯定结论：在芝加哥商品交易所修改规则后，客户网银连接的报价系统和交易软件没有同步更新，为客户造成操作风险和可能的流动性风险。
同时，根据金融工程产品设计原理、金融基础设施连接方式和交易架构组成，从学术探讨角度作出如下推断：这是笔者见过迄今为止全世界最复杂的多层嵌套场外交易衍生金融品，期货+期权+期权+互换+外汇掉期交易的合成证券。
以原油期货交易所实时价格、结算日期、结算价格作为远期参考基准，在银行网银上同步映射境外行情走势。
在境外，国内银行与国外金融机构签订场外交易期权合约，按照本行客户约定“移仓”日或最终结算日收盘价作为结算价。在国内，银行作为上述法律定义的“造市商”，以全额保证金形式规避监管，提供连续交易撮合系统，并作为“多空双方”撮合配对后的主要交易对手。
银行把风险敞口转移给境外金融机构，境外金融机构再到期货交易所转移风险敞口；客户通过非专业版的行情和报价系统进行市场瞬息万变的“挂钩”原油期货产品的交易。
“纸原油”一切交易的基础都是银行与境外金融机构、境外金融机构与商品期货交易所、银行与客户之间的“协议”和交易规则约定，属于交易主体之间一系列的正常民事法律关系。所谓“挂钩”是WTI和布伦特期货结算规则和实时行情作为参考基准；所谓“做多”和“做空”是银行向客户发售看涨或看跌不可交割的原油期权；所谓“移仓”是银行与客户实现远期汇率结算期权合约和即期汇率重新订立期权合约；所谓的“开仓”是银行与客户以即期汇率订立期权合约，约定远期汇率结算的过程，同时，银行与客户实现人民币美元即期交易。国内银行通过做市报价的价差、汇差和交易手续费获取收益。
如上制度安排和交易运作体系分析，中国人民银行负责银行业从事衍生品业务功能监管；中国银保监会负责银行业理财产品的功能和行为监管；中国证监会负责证券期货业务、产品和交易系统的功能和行为监管。
具体到“纸原油”产品或类似产品到底归谁监管呢？从目前中国法律体系角度审视是脱离监管的产品，但是，从国际通行原则角度审视，监管应该归属中国证监会。因此，为了防范系统性风险和实现一致性监管，近几年一直有推动《证券投资基金法》修订为《投资基金法》的提案，近期也陆续出台中国人民银行“资管新规”、中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》和高院发布“九民纪要”一系列改革政策和法律法规。
具体到金融机构所提供的风险收益性产品，非常重要的一点是，在层层嵌套的金融产品中，如何评定其风险级别？如果由发行产品的金融机构自己评定，是否合适？即使合适，它是否能完全把握风险敞口？而这样的产品，应该如何告知投资者其中的风险呢？可能这都是已经存在问题，需要不断深化改革。
构建扎实的金融创新交易运作体系
由此看来，在金融创新交易运作体系结合动荡的国际大背景下，中国散户一边用手机刷新闻，一边刷行情，从事着几十上百亿美元的高风险交易，前车之鉴是“中国大妈战胜华尔街”，各种原油利好消息的新闻充斥整个网络，推波助澜形成“羊群效应”。
相对照的是，不久之前，从纽约到芝加哥，专业投资人为降低1毫秒时间延迟花费3亿美元重新建立一根通讯光缆。在现代战争中，无疑是“无知者无畏”的表现，拿长矛大刀的散兵游勇与武装到牙齿的正规部队战斗，风险可想而知，最终酿成宏观经济学中的“合成谬误”的踩踏事件，这也许才是芝商所WTI原油5月期合约结算价负值的根本原因。
WTI原油期货负油价“多头”风险损失事件发酵以来，银行陆续暂停“纸系列”产品的销售和“开仓”，其中缘由让人深思。在银行理财产品备案制下，银行主动履行最大诚信原则和告知义务，是考量银行稳健经营和作为信用机构的核心指标。
首先，清理多数专业人士没搞懂、没法律配套、也没机构监管的“三没”产品，是监管机构防范系统性金融风险的当务之急，其核心是落实监管责任，明确业务边界和法律底线，促进信息披露和保护消费者权益。其次，把WTI原油期货负油价风险事件转化为维护金融稳定，促进经济健康发展，打击非法金融业务，启蒙全民风险意识的契机。最后，建立金融产品风险评级的客观评价标准体系。
（作者系西华大学数据科学研究中心特聘教授）
