来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
在疫情逐渐过去，经济逐步回暖的过程中，政策对冲的力度显得至关重要，而基建正是其中重要一环，全年基建增速也是市场普遍关心的问题。由于今年情况特殊，基建增速愈发难以预测，本文提供三种思路对基建增速进行估计和猜想。
第一种思路是通过预测投向基建的财政资金，进而估计基建增速。在新冠疫情冲击下，经济下行压力和财政平衡压力可能推动专项债较去年大幅增发，专项债将成为今年基建投资的主力输出。除此之外，特别国债和广义财政也有可能直接作用于基建。通过对上述几部分增量资金的预测可以形成对基建投资增速的估计。考虑专项债、特别国债和广义财政，预计2020年基建投资增量资金约为2万亿元，基建投资增速约为13%。这种测算方法的好处在于能够对应到基建资金来源，对基建的测算更加简单直接。
第二种思路是通过设定GDP的目标增速，对实现经济增长目标需要的基建投资增速进行反推。GDP可以看成是投资、消费和净出口的组合。简单起见，用固定资产投资代表投资，用社会消费品零售总额代表消费，用贸易差额代表净出口。这种估计方法是通过设定全年的经济增速目标，然后估计2020年社零和贸易差额，先倒推出全年需要的固定资产投资。由于固定资产投资主要由房地产、制造业和基建投资构成，再用类似的方法，拍出房地产和制造业投资，倒推基建投资。以全年3%的实际GDP增速目标为例，在一系列假定下测算，全年基建增速约为17.4%。这种方法更像是站在决策层视角思考问题，但也存在一些缺陷，比如指标的对应问题，较多的中间环节，忽略了投资乘数等。
第三种思路是参考基建投资/GDP的历史上限。基建投资的约束本质上来源于控制宏观杠杆率的需要。近年来基建投资增速之所以快速下滑，主要原因是政府开始出手控制宏观杠杆率，防范系统性风险。基建增速可能无法反映基建绝对水平对各部门债务形成的压力，用基建/GDP来度量基建投资的强度及其对宏观杠杆率的影响可能更为合适。如果假设2020年基建投资/GDP达到2017年的水平（历史上限），那么对应全年的基建投资增速约为15%。这个增速虽然未必是2020年基建增速的上限，但可能是一个有价值的参考。
结论：上述三种测算方法均是基于一些假设，可对基建投资的预测提供思路和参考。但是，考虑到疫情对全球经济的冲击较大，以致各经济变量剧烈波动，预测难度有所提升。加上国外疫情未见明显好转，国内经济复苏仍然存在较大的不确定性，基建投资的力度也尚在拿捏之中，既取决于内外部双重因素，也受制于地方政府的债务压力和执行情况。基建始终是宏观经济的对冲项，适度依赖的同时更要考虑长远的经济发展，因此对于基建投资的预期也不宜太过乐观。内生动力对长期增长而言更加重要，公共部门之外更需关注私人部门。
正文
在新冠疫情的冲击下，中国经济在一季度遭遇了前所未有的打击，消费、固定资产投资的“深坑”给全年经济增长目标造成了不小的压力。在疫情逐渐过去，经济逐步回暖的过程中，政策对冲的力度就显得至关重要，而基建正是其中重要一环，全年的基建增速也是市场普遍关心的问题。由于今年情况特殊，基建增速愈发难以预测，本文提供三种思路对基建增速进行估计和猜想。
思路一：根据基建资金测算
第一种思路是通过预测投向基建的财政资金，进而估计基建增速。基建投资根据资金来源可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金和利用外资等，而预算内资金的主要来源为专项债。在新冠疫情冲击下，经济下行压力和财政平衡压力可能推动专项债较去年大幅增发，专项债将成为今年基建投资的主力输出。除此之外，特别国债和广义财政也有可能直接作用于基建。通过对上述几部分增量资金的预测可以形成对基建投资增速的估计。
年初以来政府多次提前下达新增专项债、扩大专项债发行规模。4月14日的国常会表示要再提前下达一批专项债额度，与之前两批形成对接，且要在扩大实施前期有效政策基础上，加大积极财政政策实施力度。4月17日政治局会议提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，特意提到要增加地方政府专项债。考虑到政府为对冲疫情造成的经济损失，在政策的推动下对专项债保持高供给，我们预测2020年全年新增专项债规模很可能突破之前预测的3.35-3.5万亿元区间，甚至不排除逼近4万亿元的可能。疫情后我们对新增专项债规模的规模进行了调整，后文有关基建增速的测算均以今年新增专项债规模3.5万亿元为前提假设。
预计专项债本身及其撬动的资金能够为基建投资带来1.5万亿元左右的增量。去年新增专项债规模为2.15万亿元，其中新增用于基建的比例在18%左右，即最后专项债用于基建投资的金额约为0.39万亿元。根据今年1-4月的专项债使用情况，募集资金用于狭义基础设施建设占比约35.51%，加上园区建设、交通基础设施等用途，广义基础设施建设类占比约 41.73%。假设今年预计的3.5万亿元专项债中有40%用于基建，叠加专项债资金1:1.5倍撬动基建投资的比例，今年基建较去年将有1.5万亿元的增量资金。
如果特别国债或广义财政也能为基建投资贡献5000亿元资金，今年基建投资增速约将达到13%。特别国债或政策性银行可能在今年发挥更多作用，前文推算出专项债提供的增量资金约为1.5万亿元，若叠加特别国债或广义财政5000亿元，预计今年全部的基建投资增量资金约为2万亿元。去年的基建投资（不含电力）规模为15.1万亿元，按此测算，2020年的基建投资增速约为13%。这种测算方法对应到基建资金来源，对基建的测算更加直接。
思路二：根据GDP增速倒推
第二种思路是通过设定GDP的目标增速，对实现经济增长目标需要的基建投资增速进行估计。根据国民收入恒等式Y=C+I+G+NX，并将政府购买G分散到消费C和投资I中，GDP可以看成是投资、消费和净出口的组合。简单起见，我们用固定资产投资代表投资，用社会消费品零售总额代表消费，用贸易差额代表净出口。这种估计方法是通过先设定全年的经济增速目标，然后估计2020年社零和贸易差额，再倒推出全年固定资产投资。由于固定资产投资主要由房地产、制造业和基建投资构成，再用类似的方法，拍出房地产和制造业投资，倒推基建投资。
以全年3%的实际GDP增速目标为例，在下述假定下测算，全年基建增速约为17.4%。（1）计算固定资产投资增速。首先通过全年CPI同比（2.9%）和PPI同比（-1.7%）的预测值合成GDP平减指数，名义GDP增速的预测值约为4.1%。在全年社会消费品零售总额增速2%和贸易差额同比收缩30%（收缩9000亿元左右）的假设下，需要7.5%左右的固定资产投资增速才能实现4.1%的名义GDP增速。（2）计算基建投资增速。如果我们忽略房地产、制造业和基建以外的其他固定资产投资的影响，且全年房地产投资和制造业投资大致为6.8%和1%，那么需要全年基建投资到达17.4%才能够将固定资产投资增速拉升至7.5%。
倒推法更像是站在决策者的视角，可能更符合政府决定基建支出的思路。从决策者的视角来看，政府支出，尤其基建支出是提振总需求最直接的方式。在经济遭遇外生冲击时，政府希望合理预测经济的下行压力，并通过基建实现一定的对冲，使经济回到正常的增长路径。对于力度的把握而言，最好的情形是既要达到稳经济的效果，又不能用力过猛，透支日后的经济增长潜力。因此，倒推法的思路更符合政府的目标。
倒推法存在一些问题，可能使估计结果受到影响。（1）投资、消费、净出口的常用经济指标无法与GDP一一对应。根据统计局解释，固投不等同于支出法GDP中的固定资本形成，社零不等同于最终消费支出，贸易差额不等同于货物与服务净出口。因此，用固投、社零和贸易差额来估计GDP本身就存在一定问题。（2）需要预测的中间变量较多，会不断增大最终的基建投资预测误差。通过倒推法，就需要排除GDP中基建以外的其他经济变量，在这个过程中需要对这些经济变量进行预测。由于今年情况特殊，经济变量的波动普遍上升，不同的机构或投资者可能给出不同的预测，在到达最终预测结果的同时，这些中间变量的预测误差都需要合成进入基建投资的预测误差中，可能导致预测误差被大幅放大。（3）被忽略的乘数效应。基建投资可以通过需求带动其下游产业生产和投资，也会通过一些更间接的联系如土地财政的边际放松影响到其他产业，带来经济更大程度的增长。如果采用倒推法估计基建投资增速，那么隐含的假设是在其他经济变量的估计中已经考虑了基建的影响，而这显然是难以做到的。
思路三：参考基建/GDP的历史上限
基建投资的约束本质上来源于控制宏观杠杆率的需要。基建支出总是对应宏观负债，如果资金来源于专项债，则对应政府部门的负债；如果资金来源于土地财政，则对应居民部门负债；如果资金来源于城投公司的负债，那么就对应企业部门的负债。过去快速增长的基建投资不仅借道城投和非标，增加了政府部门的隐性债务（主要体现在企业部门杠杆率的大幅上升），还通过土地财政间接导致居民部门加杠杆。近年来基建投资增速之所以快速下滑，主要原因是政府开始出手控制宏观杠杆率，防范系统性风险。2018年，在监管大幅强化的背景下，我们看到基建投资增速大幅放缓，基建投资/GDP开始逐年下降，这就意味着经济已经开始依靠GDP的不断增长来持续消化宏观杠杆。
基建投资/GDP的上限可能具备一定的参考价值。如果用一个指标来估计基建发力的强度，基建投资增速可能并不是十分合适。以2018年和2019年为例，虽然基建投资增速大幅下滑，但基建投资的绝对水平仍然远高于过去的年份。相比之下，09年基建投资增速虽然一度达到50%左右，但是在GDP中的比重仍然低于2014年以后的年份。因此，用基建/GDP来度量基建投资的强度及其对宏观杠杆率的影响可能更为合适，2016-2017年出现的基建投资/GDP上限可能也是决策层在通常情形下不愿触碰的，在控制宏观杠杆的考量下，会对政策进一步加码形成阻力。除此之外，一些其他的因素，例如基建项目数量的约束和短期的基建施工能力也可能是基建/GDP上行有顶的原因。
如果假设2020年基建投资/GDP达到2017年的水平（历史上限），那么全年的基建增速约为15%。基建投资（不含电力）与名义GDP的比值在2017年达到历史上限16.8%，如果我们以这个比例来测算今年的基建投资，沿用名义GDP增速4.1%的假设，那么2020年基建投资（不含电力）约为17.4万亿元，同比增速约为15%。15%的基建增速并不意味着基建投资的上限，但可能是基建投资增速基于历史经验的阻力点。财政部长刘昆在《求是》杂志上刊文提到：“财政支出规模必须与经济社会发展需要相匹配，不受管控的支出扩张既不现实，也会给长远发展留下隐患”。如果今年的基建投资力度能够突破这个阻力点，那么从图1中简单来看，基建投资力度相对于上年的边际提升就堪比09年了。
结论
上述三种测算方法均是基于一些假设，可对基建投资的预测提供思路和参考。但是，考虑到疫情对全球经济的冲击较大，以致各经济变量剧烈波动，预测难度有所提升。加上国外疫情未见明显好转，国内经济复苏仍然存在较大的不确定性，基建投资的力度也尚在拿捏之中，既取决于内外部双重因素，也受制于地方政府的债务压力和执行情况。基建始终是宏观经济的对冲项，适度依赖的同时更要考虑长远的经济发展，对于基建投资不宜太过乐观。内生动力对长期增长而言更加重要，基建之外居民消费和私人部门投资也倍受决策层关注。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年4月30日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动114.50bps、21.88bps、12.18bps、31.31bps和0.79bps至1.87%、1.93%、1.83%、2.34%和1.88%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动2.88bps、1.16bps、-0.17bps、3.71bps至1.15%、1.44%、1.79%、2.54%。上证指数涨1.33%至2860.80；深证成指涨1.97%至10721.78；创业板指涨1.92%至2069.43。
央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月30日不开展逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年3月对比2016年12月M0累计增加14718.34亿元，外汇占款累计下降7346.22亿元、财政存款累计增加2404.25亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
5月6日转债市场，平价指数收于87.41点，上涨0.28%，转债指数收于116.71点，上涨0.21%。242支上市可交易转债，除辉丰转债停牌，东风转债、搜特转债、同德转债、维格转债和雷迪转债横盘外，162支上涨，74支下跌。其中，凯发转债（12.99%）、金力转债（8.15%）和千禾转债（6.96%）领涨，英科转债（-4.70%）、蓝盾转债（-2.43%）和天目转债(-2.21%）领跌。240支可转债正股，除张家港行、海印股份和百川股份横盘外，195支上涨，42支下跌。其中金力永磁（10.01%）、寒锐钴业（10.01%）和晶瑞股份（10.01%）领涨，孚日股份（-9.95%）、天目湖（-8.22%）和*ST辉丰（-4.93%）领跌。
可转债市场周观点
4月最后一周转债市场表现不俗，特别是沉寂许久的科技板块在最后几个交易日颇有卷土重来之势。我们在《可转债市场2020年二季度展望：是否会有些惊喜》（2020-4-2）中所提到的逆周期思路第一条便是科技板块。
回望4月转债的走势，就是在空间与效率中间博弈，好在调整后的市场给予相对明确的结构性机会。市场步入5月，预计仍旧逃脱不了这一框架的桎梏，沿着我们在二季度展望中的判断，5月很可能就是惊喜下半场的演绎。
近期由于转债市场炒作之风盛行，我们原始计算的股性估值或是离散度指标突然飙升已经有所失真。我们去掉迷你规模标的后修正了上述指标，虽然数值明显回落，但还是位于相对较高水平。总体高估值料会压制市场整体的获利空间，5月我们依旧不对获利空间做出太高预期，这也是我们把行情定义为下半场的主要缘由之一。但是离散度同样位于高位，这一指标在当前市场极具指导意义，说明溢价率的内生分化明显，换而言之不少标的估值水平其实并不高，这些标的构成了5月惊喜的主要来源。
回到正股逻辑，市场颇有一些风格切换的意味。我们对此的理解是，科技等板块的大逻辑并没有受到疫情的明显冲击，只是短期需求不足、盈利压力、估值过高等因素主导了这一轮调整。若长逻辑不出现大的变化，短期的冲击边际已经反映较多，则板块的回暖也值得期待。不过值得注意的是，短期的盈利问题并没有改变，虽然预计业绩层面度过最差的Q1后会环比改善，但是估值的短期匹配度不佳终究是一座大山形成上方的压制。我们认为在5月科技板块依旧是惊喜的重要一方面，还可能是正在兑现的惊喜，操作上建议重点留一些业绩相对可靠的标的，其余标的存一些见好就收的思维。
正股需求端的逻辑在4月末受到了较大冲击，提醒投资者要考察估值与业绩的匹配度，但是这些正股短期业绩确定性较高，转债溢价率较低、弹性较大，其价值并不会立刻消失。操作思路上，建议收缩战线为主，大消费标的的同质化现象其实很严重，不少标的处于同一行业，大可以精选一下持仓。需求端基建后续可能有接棒表现，基建公募REITs试点可能只是一个开端。
另外，在上周的《可转债周报20200427把握好当前市场行情的定位》中我们新晋提示关注服务业，出发点依旧是逆周期思维，同时在关注标的中也加入了相应的个券，表现尚可接受。我们相信这样的机会在5月并不会少见，核心思路在于正股前瞻与转债安全垫。继续关注上游供给侧扰动的可能机会以及转债高YTM思路下的择券。若逆周期思路板块皆有所表现后，可能就是惊喜下半场的落幕之时。
新券可以重点关注瀚蓝转债。
高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、天目转债、至纯转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、永高转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、裕同转债、仙鹤转债、索发转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年5月7日发布的《债市启明系列20200507基建投资预测猜想》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
