事件：
为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底。
文章来源：中金固定收益研究
点评
01
资管新规过渡期延长的背景是什么？
按照原定安排，资管新规过渡期应于2020年底结束，但年初疫情影响，对国内经济金融等都带来不小的冲击。实体方面，部分企业生产经营困难增多；金融机构方面，面临不良率同比上升、利润增速大幅下滑等压力。疫情从资金端和资产端，对资管业务产生了双向冲击，尤其是在资产端，部分行业、企业经营困难加大，一些投资项目原有还款安排面临调整。在原有表内业务受到大幅冲击背景下，表外业务的整改转型压力较大。因此此次过渡期的延长主要是为了平稳推动资管新规实施和业务规范转型。
此前市场对资管新规过渡期延长其实已经有了比较高的预期，但传出的版本多数是“一行一策”，尤其是压降任务比较大的大行，可能会有延期。而此次延期的最终落地则是针对所有金融机构一碗水端平，中小银行和券商资管也都是延到明年的，所以对中小机构有边际性宽松的利好。
02
此次除了过渡期延长，是否有其他方面的放松？如果新的过渡期内还是未能完成整改任务，是否可以申请继续延期？
首先，此次过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。按照监管表态来看，过渡期延长至2021年后，会有更多期限较长的存量资产可以自然到期，可以有效缓解一部分存量资产集中处置的压力。对于存量资管业务整改，监管部门会建立健全的激励约束机制，夯实金融机构主体责任，在锁定2019年底存量资产的基础上，继续由金融机构自主调整整改计划，按季监测实施。所以整体来看，整改的节奏仍把握在金融机构自己手中，但监管机构会按季来进行考核压降进度。
同时央行和银保监进一步健全了存量资产处置的配套支持措施，包括：“鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产。允许类信贷资产在符合信贷条件的情况下回表，并适当提高监管容忍度。已违约的类信贷资产回表后，可通过核销、批量转让等方式进行处置。鼓励通过市场化转让等多种方式处置股权类资产。稳妥处置银行理财投资的存量股票资产，避免以单纯卖出的方式进行整改。优化银行资本补充工具发行环境，进一步增强金融机构资本实力。推进金融市场发展，提升新产品接续能力，引导资管行业为资本市场提供长期稳定资金支持。”但具体的一些细节还没有得到明确，比如适当提高监管容忍度，会提到什么程度等，可能仍需金融机构主动跟监管沟通问询。
其次，对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，央行负责人在答记者问中提及，须“金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施”，同时“对于未按计划如期在2021年底前完成整改任务的金融机构，除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。
对于个别机构弄虚作假或选择性落实相关要求等行为，监管部门将采取监管处罚措施。”因此，对于压降难度实在比较大的机构，是可以“一行一策”申请个案处理，但必须给出明细方案，监管的监测频率也会从季度提升至月度，同时还要面临相关惩罚措施。机构需要在进一步申请延期和惩罚措施二者之间进行权衡，包括暂停开展业务等，对机构的约束还是比较强的。而且从央行负责人答记者问的表态来看，监管整治的决心仍在，不会无底线的容忍金融机构整改偏慢的现状，因此我们认为机构还是会力争在2021年底完成绝大部分压降任务。
03
过渡期延长对银行理财和债券市场影响有哪些？
1、资管新规延期一年整体符合市场预期，短期对于市场影响偏中性。不过过渡期的明确有利于缓解年内理财整改压力，尤其是对中小机构边际利好。但2020-2021年两年时间内仍有13万亿元理财产品面临净值化转型和整改，且子公司转型过程中系统和人员对接方面仍有一定技术性问题，部分产品整改压力仍存。
从去年开始资管新规延期市场就有诸多讨论，今年以来受到疫情影响，监管部分也多次在公开发言中回应资管新规延期的问题。此次正式确认延期一年整体符合市场预期，对市场影响相对中性。但是根据2019年理财年报披露的数据，截止到2019年末，非保本理财规模为23.4万亿元，其中符合资管新规要求的净值型产品规模为10.13万亿元。也就是说2020年-2021年两年时间内，仍有13.27万亿元的理财产品面临着净值化转型和整改，同时由于各家银行和理财子公司业务模式不同，比如有些银行老产品放在母行管理，有的则是母行委托理财子公司管理，另外理财子公司系统普遍为新开发，与母行的系统存在一定差异，所以在系统和人员对接方面仍然存在一定难度，这部分理财产品整体仍然存在一定的压力。
虽然监管对于在2021年底完成整改确实有难度的银行仍可在监管同意的基础上实行“一行一议”，但同时也会给予一定的惩罚措施。我们认为绝大多数银行有动力尽量在明年年底之前完成整改，但具体进度仍取决于整改难度和当地银保监局的要求。
2、随着理财净值型产品的增多，近期市场调整时已表现出净值波动的问题，一定程度上影响理财规模的扩张。目前新产品发行仍以可使用摊余成本法计量的现金管理类和定开类产品为主，后续现金管理类产品监管办法正式稿何时出台和具体内容可能对理财规模造成一定扰动，但长期看理财净值型转型大趋势不可逆转。
按照市值法计量的理财产品受到市场波动影响较大，负债端的稳定性也受到了较大的考验。我们看到5月份以来债券市场收益率大幅调整影响，净值型理财产品累计净值持续下行，部分在4-6月份新发的产品累计净值跌破1。同时理财净值的波动导致赎回也可能会加大债券市场的波动。所以在当前银行理财规模诉求仍然较大的情况下，可以使用摊余成本法计量的类货基和定开类的产品是冲规模最为主要的产品，但是这两类产品由于存在资金池模式等问题亦受到监管关注，2019年12月27日，中国银保监会、中国人民银行就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》公开征求意见，《征求意见稿》要求银行理财现金管理类要求比照类货基要求，并且过渡期仅到2020年底，不过目前尚未出台正式稿，如果正式稿后续发布、对于现金管理类仍坚持比照货基监管且过渡期相对较短，则可能会对理财规模造成扰动。
3、对债券市场而言，理财规模年内的稳定有助于信用债需求的维持。由于银行理财净值转型、压缩非标大方向不变，长期将导致低资质企业信用收缩和信用风险的持续，相对利好利率债和高等级信用债。影响的程度仍取决于老理财产品具体压缩转型的进度。
短期来看，此次资管新规延期一年整体符合市场预期，有助于理财规模的稳定和债券市场配置力量的支撑。不过结构性方面，净值化转型导致理财投资端久期偏好和风险偏好的下降是大趋势。而非标的压缩仍是大势所趋，且受制于融资渠道风险偏好的差异，被压缩的非标融资需求很难全部通过表内贷款和标债来替代，从而会导致市场出现信用收缩，并且未来信用分化会进一步加大，边际来讲都有利于利率债和高等级信用债。
短期来看，由于此前资管新规过渡期规定于2020年底结束，大量非标产品设计到期日在2020年底（如图1右），四季度尤其是年底将存在大量非标滚续压力，而非标实际压缩的速度仍取决于相关政策执行情况、理财老产品压降进度以及是否还可以有承接非标的产品（净值型封闭式长久期产品的发行情况），这些不确定性都值得投资者关注。
4、对理财子公司而言，资管新规过渡期的延长有利于平滑老产品和新产品之间过渡带来的冲击，但也会阶段性降低资金涌入权益类、固收+类产品的迫切需求。
随着净值化转型的加速，投资者必须被动接受资管产品净值化，导致其风险偏好可能被动提升，部分资金或被迫流向波动性较大的权益类、固收+类产品。从2019年下半年开始，理财子公司陆续开业开始发行权益类产品，数量规模也开始攀升。截至目前，混合类和股票类理财产品占全部理财产品的比例已经分别达到15%和1%，我们认为在资管新规净值化转型的背景下，低风险高收益的产品越来越少，权益类产品占比未来有望继续扩大。
在资管新规延期一年的情况下，由于能够提供低波动高收益老产品得以继续存续一年，因此资金被迫流出流向权益类和固收+类产品的资金的迫切性降低，但早做相关固收+产品准备的理财子司未来可能在相关产品领域仍然会更具备优势。
04
过渡期延长对社融的影响如何？
年末非标到期很集中，资管新规过渡期虽然延长但只延长一年，可能存在非标滚动的压力，从而拖累社融增速。
由于今年四季度非标到期量将创新高（图1），尤其12月份的信托到期量高达1.1万亿元（跟此前资管新规过渡期设置在今年年末，所以很多非标安排在年底到期有关），单月到期量创历史单月新高，可能会造成一定的非标滚动的压力。
相比此前市场预期的可能延期2年，仅延期1年的话滚续的非标只能控制在1年以内，而多数非标期限较长，难以满足要求；因此延期一年的情况下还是会存在滚存的压力。叠加今年5月信托新规征求意见稿发布，对于信托公司全部集合资金信托计划投资于非标资产的金额不得超过全部资金信托计划合计实收信托的50%，而多数信托投资非标占比可能达到8、9成，5成的要求可能对于非标业务还是有不小的压力。
信托新政对非标融资的打压与资管新规即将到期的叠加下，我们预计下半年非标净融资量的降幅可能将显著高于上半年和去年同期。从社融的角度来看，上半年信托贷款和委托贷款总共压缩了3601亿元，去年下半年压缩了8858亿元，如果今年下半年信托和委托贷款降幅更高，比如压缩了1万亿元，那么估算下来，我们预计非标可能会拖累社融0.4个百分点左右，带动4季度社融增速有所回落。
END
