5月29-30日由上海期货交易所和中国金融期货交易所共同主办的“第十五届上海衍生品市场论坛”在上海召开。本届论坛以“改革新篇章，开放新里程——建设具有国际竞争力的中国特色期货市场”为主题，邀请国内外实体经济和资本市场等各界代表，交流思想，凝聚共识。和讯期货参与全程直播。
30日下午，由江西铜业(600362,股吧)集团有限公司主办的有色论坛“江铜专场”关联活动如期召开。金瑞期货股份有限公司研究所副所长王思然对于金属衍生品在有色企业风险管理中的应用做了相关分析介绍。
王思然：风险管理开始于风险识别有色企业要擅用期货避险下载APP阅读本文更深度报道
他认为，风险管理开始于风险识别，最重要的是量化不确定性和每个风险可能造成的损失的程度。风险管理着重于风险控制，通过降低其损失发生的概率，缩小其损失程度来达到控制的目的；风险管理的关键在于不断优化，引进多种风险管理工具，改进管理模式。在具体的操作流程中，首先是识别风险，针对企业经营风险敞口去制定方案，进行对冲，最后对结果进行评估修正。
从风险类型来看，有宏观层面的政治、经济、政策、国家行业规划、法律、税务带来的系统性风险，也有经营层面供需变化、市场环境变化、价格波动等所带来的市场风险，信用风险，流动性风险等。而套期保值主要是针对市场价格风险进行管理。在构建企业套期保值体系建设中，主要是从管理制度与组织架构两方面进行建设。
对于有色产业链而言，处于不同环节的企业面临不一样的风险敞口。矿山企业主要面临开采周期长、成本固定、销售收入与价格高度正相关所带来的风险，冶炼企业面临购销定价方式不一致，生产周期带来的敞口风险，库存面临的跌价风险；贸易企业面临购销定价方式不一致，购销作价时间不一致，库存面临跌价风险；加工企业面临购销定价方式不一致，订单周期带来的敞口风险，库存面临跌价风险；终端则承受以销订产、以产订销，售价固定，成本和价格高度正相关带来的风险。
对此他建议，有色企业在购销环节控制敞口风险，在库存环节以保证正常生产为原则控制库存，新增库存则应基于未来价格预期以及企业发展需要。
在购销环节，企业可以现货作价一致自然对冲，不能完全对冲则通过期货市场进行保值。在这方面，企业可以调整上下游作价方式，使购销作价方式、时间、数量尽可能一致；在现货相互对冲之后，购销的敞口部分可以用期货保值对冲；在期现对冲之后，风险较大的绝对价格风险可以转化为风险较小的相对价格风险，从而规避价格大幅波动所带来的冲击。
在库存环节，主要是管理价格波动对于存货价值的影响。企业一般通过以下方式进行处理，一是完全不保值，企业长期经营不在意库存风险。二是完全保值，通过1:1期货保值，对风险零容忍。三是创新保值，企业运用期权组合对库存进行更有效的保值。
他表示，企业在利用期货进行套期保值的时候，可以对基差进行管理，引入其他金融工具等方式进行保值优化，此外，也可以转变保值理念，如构建资产组合保值模式，优化套期保值效果。
以下为文字实录：
王思然：尊敬的各位领导各位来宾大家下午好，我今天分享的主题是“金融衍生品在有色企业风险管理中的应用”，分成三部分。在座各位是风险管理领域的实战专家，我更多从行业发展形势和大家做介绍。期权，我们会讲它的定价，更多从企业需求出发，结合我们的经验，看一下国内期权的推广情况，可以帮哪些类型的风险管理做改进。
首先看一下定义，企业风险管理是一套由董事会和管理层共同设立的和企业战略相关的管理流程，功能是识别那些会影响企业运作的潜在事件和相关风险，把风险控制到可接受水平，帮助企业达到目标的过程。它是把企业的风险降低到企业可以接受的水平，并不是一定消除风险。当前宏观经济形势不确定性比较大，刚才嘉宾也讲了，特朗普发了推特，包括最近打破刚性兑付，整个信用违约风险比较大，我们企业对风险管理的要求也是越来越高。风险管理第一步是要识别风险，要去量化不确定性程度以及风险可能造成的损失。第二，着重于风险控制。通过降低风险发生的概率去减少损失的程度。第三，不断优化，引入一些新的工具去优化我们的风险管理过程。
我们从两个角度做一个分类，第一，宏观层面。特朗普突然对铝有干预，经营管理层面包括供需、市场环境、变化等等。其中有一块市场风险，相关的价格波动给企业经营造成的风险，大致上可以分成三类。大宗商品原料价格风险、汇率风险，现在讲企业国际化，这块管理也会摆上议程。我看新闻有提到中金所也在考虑外汇期货，我们整个中国经济前20年是靠快速城市化来发展的，后面20年一定是要迈入国际化，大踏步国际化，十九大以来的相关政策和很多企业行为，这都是未来的方向。套期保值就是利用期货或者期权等等衍生品工具对市场价格风险进行管理的过程。大家知道我们金瑞期货和绝大多数期货公司不太一样，我们一开始就是帮助企业进行风险管理的，像我个人从业8年，我去过几百家实体企业了，我们对各种不同类型的企业在风险管理方面有自己的理解。两大块，首先需要一个组织构架，这个组织构架不一定有大型企业这么复杂，但是麻雀虽小五脏俱全，一定要有一定功能的区分，决策人至少要有。还有执勤、风控的。管理制度，因人而异。一些特大型国有企业可能会非常健全，有一些企业可能制度很多，但是不落实也没有用。这个东西是一个差异化的过程，存在就是合理，并不一定每个企业都要追求形式上的极致，内容重于形式。识别风险、制定方案、进行对冲、评估修正。对于产业链上不同的企业风险是不一样的，对于矿山，开采周期比较长，成本相对固定，所以它的风险主要集中在销售收入会受原料价格波动的风险。对于冶炼，它的定价方式不一样，甚至国内外两个市场，会造成风险。另外一个是生产周期带来的风险，还有库存跌价的风险。贸易和加工类似，面临定价方式和库存的风险。终端分两类，一类是以销定产，订单价格是固定的，风险主要集中在原料价格波动的风险。另外一类终端售价不固定，风险一部分是取决于原料采购价格，但也并不绝对。我们怎么进行对冲，首先我们把供销两端进行一个现货采购进行对冲，剩下部分用期货和经典工具进行对冲。剩下的就是库存，我们再对库存进行保值。从完全的保值到完全不保值到中间的阶段性保值都有，回到当初的定义。企业的风险管理，做得好一定是符合企业战略的，并不是说完全把风险对冲掉，不一定。
对于目前的模式有哪些思考，几个方面。第一，基差管理，用期货进行保值就是把单边的风险转会基差风险。这块很多贸易企业比较熟悉，生产加工企业并不一定熟悉。包括根据基差调整期限的搭配，升水高会降低库存增加期货的多头等等，包括做一些价差的选择，比值优化等等。保值工具，除了期货以外期权，后面两张会重点介绍一下期权。国内是场外期权发展比较快的，2017年场外期权名义保证金规模是2016年的20倍，有2700亿。另外包括锂电，我们把现货和其他金融机构作为整体的资产进行资产组合的管理。
第二部分，全球衍生品发展状况。截止到去年整个全球场外衍生品市场未平仓的名义本金是532万亿美元，受金融危机加强监管，2011年以后规模有所缩减，但是整体上仍然是场内的八九倍，低的时候有6.5倍。这是全球世界500强企业衍生品的运用，这是2009年做的调查，使用比例是非常高的，94%世界500强企业都会使用衍生品进行风险管理。这块基础原料比例尤其高，中期协的数据，按照国外的经验来讲，以4000多亿的市场规模，场外规模会达到3万亿。去年只有2700亿，场外市场蓬勃发展。这是最新的风险管理公司场外商品期权，17年发展非常快，是16年20倍的增长，今年一季度做到了接近1000亿，同比去年10倍的增长。随着我国期权市场的发展，未来会步入一个非常快速的发展阶段，这是大势所趋。风险管理需要多样化，我们提出了四个方面的原因。第一，宏观波动加剧，它的风险可能会放大。另外企业规模扩张，对风险管理的要求是不一样的。第三，经济结构转型，管理需要更加精细化。从高速增长向高质量增长转变。第四，国际化经营，对外开放。既然全球大的企业这么高的比例在运用场外衍生品进行风险管理，国内企业要去适应全球竞争，也是需要去加强风险管理精细化和多样化的。
重点介绍第三部分，场外期权助力企业风险管理。期权是指合约，五该合约富裕持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购买或售出一种资产的权利。一个期权合约报价，期权四个，铜两个就可以了，看涨还是看跌。还有标的物、到期时间、执行价。影响价格因素有五个方面，标的价格、执行价格、波动率、到期时间、利率。作为一个标的收益率是什么概念呢？我有一些期权的标的是有固定收益的，比如债券等等，商品不存在这个，期权买方和卖方，买方最大的损失是权利金，汇率无限。如果买看跌，最大的汇率只是商品价格。卖方是收取固定收益，但是它的风险可能无限，特别是卖看涨的时候，卖看跌最大的风险就是资产价格。这是LME铜期权，合约标的和到期时间的分布，我们金瑞这块一直对LME期权都比较深入地研究，大家我需要可以找我们研究所索取。这是到期收益的变化曲线，买看涨，两个一组合，买低的卖高的，牛市价差。看跌也是一样，组成一个熊市价差。期权各种组合可以组合出非常丰富的策略，这也是我们讲的期权可以满足企业个性化需求的原因。三个纬度进行划分，第一个是看涨，如果你觉得偏强一点，可以用牛市加仓。如果看跌就直接买看跌。趋势很强，肯定买跨时的。
比较一下期货和期权的差异，六个方面。第一，权利和义务的对称性。作为期货来说买卖双方权利和义务是对等的，因为是一个线性的。对于期权来说不对等，买方拥有权利，卖方拥有义务。履约保证金，期货买卖双方都需要承担保证金，期权买方是不需要承担保证金的，卖方需要。风险收益结构，期货买卖双方盈亏对等，期权买方收益不对等。卖方收益最大在于收取了权利金，有可能会亏得比较多。还有一点，现金流不同，现在大家资金比较紧张，做期货对了很好，错了就很麻烦。期权不太一样，买方是不需要追加保证金的，如果用期权做买入保值，不需要保证金的。卖方需要追加保证金。保值效果，期货是把绝对价格的风险转化成基差风险，期权是把风险降低，但是仍然有获利的可能。最后，策略丰富程度不一样。期货只是是做交易方向，但是现在不肯大涨，期货比较难做。期权可以卖看涨。期权可以交易方向、幅度、时间，把我们企业特定的需求更加充分地表达出来。如果我用期权买套保，综合收益是一条接近于0的曲线，当然有资金、管理的成本，还有基差风险，上下波动的曲线。如果我做一个买入看涨期权是什么样的，付出固定成本大一些，期货基本上很小，接近于0，期权成本会偏高一点，但是如果买看涨价格大跌，期货是要承受很大风险的，但是期货采购可以弥补，期限锁定。但是期权虽然成本高一些，但是价格大跌以后现货采购可以得到很大的弥补，综合保值效果比期货好很多。
目前国内有色这块的场外期权没有上，我们比较一下场内和场外期权的差异。七个角度。第一，交易场所，场内交易所集中交易，场外在非交易所。挂钩标的，场内是期货，场外不一定，期货或者现货，甚至也有一些公司在研究把几个商品放在一起，利润期权、价差期权等等。教育合约，标准化、个性化，每一份期权都不太一样。价格形成机制，场内是集中撮合，场外是协议成交。结算方式，场内集中结算，场外是一对一。适用客户，场内个人和机构都有，场外是以机构客户为主。风险，场内期权风险主要是价格风险，看错了特别是如果卖出了，存在价格风险。场外期权至少三个方面有一些风险。价格风险、信用风险，如果你卖给了一家小机构，不履约怎么办。另外还有一个流动性风险，买了可以，但是如果想要卖出去怎么办。场外你卖，流动性可能没有那么好。
当梦想照进现实，期权这么好，发生了什么？期权对于定价我们公司有一群博士都比我清楚，我14、15年就跑了很多企业，当时介绍的时候特别兴奋，这个很好，又不用我交保证金，但是推的时候遇到一点问题，最近两年发展很快，但是保值这方面的应用还是没有太大规模的提升。我自己总结是4个原因。第一，价格贵。两个原因，一个是没有场内市场，如果我们场内上了期权可以降低我的期权成本，我们现在每家机构都是自己用期货或者其他工具进行对冲，成本其实是比较高的，很多人员投入，成本很高，大家可能觉得和场内期权比可能会贵，波动率差不多，为什么别人的便宜。另外一个是制造业的盈利水平偏低。毛利率就几个点，你让它拿一两个点出来他就觉得很贵了。国外企业利润比较高，拿一点出来觉得不贵。第二，不熟悉。一个是企业不熟悉，中国企业保值才做了十年八年，讲期权存在熟悉过程。第二个是我们的机构，所谓金融民工不熟悉。熟悉定价的人很多，但是非常懂客户需求的很少，懂客户需求又懂定价的很少见。很多产品不太能够很贴合客户的需求。
举几个案例，场内库存，铜价52000，企业觉得价格不会大涨，而且愿意出让价格涨很多之后的库存收益，价格涨了55000无所谓，并且也担心价格跌，万一价格大跌也不好说，马上要选择方向的时候怎么办，并且库存占用资金成本，期限三个月，价格在54000区间，可以获得200元的赔付。如果价格到期高于54000，我们可以给他空头，如果不需要直接现金交割。第一类，如果对于到期价格在49000和54000之间，除了给他200元之外我们没有其他的赔付，他自己库存总的价值也就是市场价，市场价到5万库存就值5万。如果价格低于49000或者高于54000，企业库存成本就锁定在49000或者54000。第二个案例，更多针对性。企业参与招标，很多线缆企业会遇到这个情况。招标问题很头痛，需要以市场价上下竞标，这里面有一个问题，中标的不确定性比较大，期货不可能保值的。这个时候价格处于震荡期，就是当下。这两周要去竞标怎么办？你可能偏看跌，但是万一错了这一单就白做了。为什么这个时候保值没有办法保了？因为你如果买了没中标，价格涨了无所谓，如果价格大跌你亏很大。如果买完以后中标了，如果价格涨了，你买少了，你很郁闷，要去追。我们期货没有办法完全保值的。这个时候我们可以签一个场外衍生品协议，企业支付600元，价格在53000—56000之间企业可以获得53000以上的回报，最多可以获得3000回报，低于53000不发生赔付。第一种情况，如果没有中标，也就是付了600出去。如果这个时候价格在53000—56000之间，期权还有额外的收益。如果中标了，价格低于53000，企业600元肯定付出了。如果价格低于51400还有额外收益，如果跌倒50000，场外衍生品600，但是现货采购能够以49000的价格采购，如果企业又看跌，这个时候这个策略就非常合适了。如果中标价在53000—56000，企业可以享受53000的赔付，可以把中标的采购成本控制在这个当中。如果高于56000怎么办？我们这个方案仍然可以帮企业节省3000的成本。招标环节在企业价格有些倾向的时候，震荡出方向，这个时候这样的方案是可以解决这个问题的。第三，融入价格判断采购方案的优化。企业需要采购，一个不会大涨，另外也不会大跌，如果大跌可以补充一点库存，适合以产定销，如果以销定产不太合适。价格跌到49000以下，希望以比较低的价格去采购这个，未来两个月每个星期采购，需要承担的是如果价格高于54000，作废，还是以这个价格买。如果53900我们都可以按照5万的价格卖给你，如果以上就按照市场价买，这个协议作废。如果价格低于50660，这个时候企业财务成本偏高，需要以2倍的数量按50660的价格去买。如果它的价格很低的时候可以增加一些库存，这个时候也是一个很好的选择，与其天天在里面折腾，不如把这个东西放在那里。
最后一个案例，有一些线缆企业可能也会感同身受，碰到电网包括地铁的客户，他会提出这么一个需求。如果价格5万，上下波动10%，45000—55000之间，涨5000你吃点亏，跌了5000你占点便宜。通常这种订单利润会比较丰厚，其实企业下游客户报价就是期权组合在里面了，他自己不知道他报的是期权，但是他的需求其实是期权可以完全对接的。我今天讲的四个案例大家如果做贸易也可以用这个方式给下游企业用。如果价格在45000—50000区间内，企业将获得收益。如果价格在50000—55000区间，企业就面临亏损。这个时候常规的期货保值是没有办法规避风险的，你买了期货从50000跌到45000，可以控制在50000，但是如果这个时候价格跌到44000怎么办？你的现货需要按44000的价格采购，但是期货亏损会亏6000，没有办法完全规避。这个时候我们签一个场外协议，企业支付700，如果价格在50000—55000之间，可以获得50000以上的赔付，其他情况不发生交割。如果不用这个，期货是不能锁定的，客户的做法是看到价格波动去调。现在我们这种工具是可以完全锁定的，把一部分利润让渡。当然也可以不用这部分收益，我们就把成本再降低一点。
过去20年我们金瑞和在座很多同仁一起开创和发展了中国企业风险管理的模式，往后我们也将大力创新，希望和大家一起共同把企业风险管理推向一个新的台阶，为此我们也会不懈努力。
