中航证券董忠云：A股探底测试 把握企稳后的反弹机会

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　　A股探底测试，把握企稳后的反弹机会

　　中航证券 董忠云

　　整体来看，上半年沪深股市基本处于震荡筑底阶段。上证综指自2018年1月创下阶段高点以来，至7月6日累计跌幅达到了22.54%。市场走弱主要源于内外部因素的扰动：外部不确定性压制了风险偏好，提高了市场的避险情绪；内部由于企业融资成本上升，信用违约事件时有发生，致使企业盈利预期承压。市场经过回调之后整体估值已经处于历史低位，截至7月6日，全部A股的PE值为14.5X，我们在不同时段分别选取了五个与之PE值相似的时点，分别出现在2005年7月对应上证综指1055.59点，2008年10月对应1974.01点，2011年9月对应2470.52点，2014年12月对应2856.27点与2016年1月对应2655.66点，并对市场底部特征进行比较分析。

　　图1：上证综指近期PE值与历史相似时点（TTM 整体法，剔除负值）

　　资料来源：WIND，中航证券金融研究所

　　2005年7月与2008年10月的两个底部出现在国内经济增速调整时期。2004-2005年我国经济高速发展，为防止经济过热，经济政策迅速收紧，名义GDP同比增速从2004年二季度的18.9%的高位，一路下滑至2005年三季度的14.8%。2005年上半年货币政策逐渐放松，股权分置改革试点全面展开，为股市触底反弹提供政策红利，提振市场风险偏好。2007-2008年全球金融危机冲击外需，经济增长大幅下滑，名义GDP同比增速从2007年二季度的15%下降至2009年一季度的6.4%。随着货币政策持续放松，流动性改善，“四万亿”提升盈利预期，股市探底回升。

　　2011年9月与2014年12月的两个底部处于漫漫熊市的头尾时期。2011年股市遭遇明显的“戴维斯双杀”，盈利增速从高位快速回落，股价与估值同时下降；此时段经济下行，政策维持紧缩，流动性处于偏紧状态。2014年，经济尚无明显起色，年内两次定向降准，紧缩政策有放松趋势，股市底部调整基本结束，估值在底部震荡；年底市场情绪回暖，反弹主要是由于无风险利率下行所致。

　　2016年1月的底部处于前期股票市场风险逐步释放阶段。2015年牛市缺乏经济基本面的支持，6月监管当局清理配资加杠杆引发股市大幅度杀跌。2015年下半年，美国进入加息周期，人民币汇率有贬值预期，货币宽松但利率下行空间有限，股市受到经济增长与风险偏好低迷的双重冲击，上证综指达到最低2638.30点。此后股市缓慢筑底，供给侧改革深化使得周期性行业的企业盈利改善，投资触底回升，消费需求企稳，宏观经济逐渐复苏。2017年全部A股上市企业净利润增速为21.7%，较上年有较大回升，大盘蓝筹迎来慢牛。

　　回顾历次市场底部反弹历程，核心因素离不开流动性宽松，而反弹的持续性需要经济基本面的支持。在宽松的流动性环境下，较低的融资成本有利于企业扩大资本支出，上市公司盈利预期提升，市场企稳上涨。随着企业盈利提升，内需改善提振实体经济，宏观基本面稳健，股市上涨行情延续。

　　近期A股市场已经进入筑底阶段，货币政策结构性宽松，企业盈利较好。从绝对估值来看，各大指数市净率已经低于各个历史相似时点的市净率水平。2018年二季度央行两次定向降准释放市场流动性，十年期国债到期收益率从年初下行约30bp。然而，自2017年8月以来，表征广义流动性的社融增速连续回落，银行信贷增长不足以扭转信用收缩趋势，增量资金投放不足，预计央行将维持结构性宽松政策。同时，经济增长平稳，产业性结构性升级也带动着企业盈利水平的提高。2018年一季度全部A股归属母公司净利润合计同比增速14.3%，明显好于2016年1月底部时期的增速水平。截至7月6日，A股的破净公司总数达到267家，数量高于其他历史相似时点，高破净数与盈利增速不匹配，揭示出市场阶段性底部特征。

　　图2： 历史相似时点各指数PB（LF）值对比

资料来源：WIND，中航证券金融研究所

　　图3：历史相似时点归母净利润增速与破净数对比

　　资料来源：WIND，中航证券金融研究所

　　横向比较而言，A股在国际市场具有估值优势，外资积极参与。A股近期探底测试，吸引了国外投资者的关注，沪深股通资金净流入量持续增长，QFII的持股比例也在不断加大。横向比较来看，A股净资产收益率ROE处于中等水平，PB绝对估值较低，从PB-ROE匹配度来看A股龙头公司相比主要国际资本市场仍具备低估优势。另外，A股盈利增长预期较高，PE绝对估值处于国际较低水平，显示A股估值盈利匹配度较高。

　　图4： A股指数PB（LF）国际比较（2018/07/06）

资料来源：WIND，中航证券金融研究所

　　图5：A股指数ROE国际比较（2017年报）

　　资料来源：WIND，中航证券金融研究所

　　图6： A股指数PE（TTM）国际比较（2018/07/06）

资料来源：WIND，中航证券金融研究所

　　图7：A股指数净利润同比增速国际比较（2018年一季度）

　　资料来源：WIND，中航证券金融研究所

　　2018年A股探底并非源自货币政策与经济基本面的压力。当前A股低迷的原因在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。我们预计央行积极通过定向降准，扩大对非金融企业的信贷投放，缓解信用偏紧的压力，夯实经济基本面。同时，随着外部风险事件逐渐降温，投资者悲观情绪淡化，风险偏好开始修复。

　　随着中国新旧产能轮换的持续进行和市场运作机制的逐步完善，A股在世界股票市场的配置价值逐步提升。MSCI的纳入也代表外资对中国市场的长期看好，9月A股的纳入因子将提升到5%，海外主动型资金将提前布局。随着我国资本市场的对外开放，外资价值投资理念在中长期将得以体现。建议短期关注电子板块，大金融板块经过前期调整后已具备较高的估值安全边际，中期关注消费板块。综合来看，目前市场具有较高投资价值，A股近期探底测试，建议把握筑底后的反弹机会。